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彩票平台主页新浪期货:贵金属投资整体持有逢
发布时间:2019-03-13 作者:彩票平台 浏览:

  15年底以来的金银价格反弹显示出了市场对于以美元为代表的信用货币体系进行战略收缩尝试面临的难以有效退出的困境。17年在弱美元的映衬下,美联储加快了加息的步伐。而每次加息后的美国金融环境宽松显示出,美联储货币政策正常化路径的缓慢。

  伴随着12年以来的产能出清,叠加16年开启的供给侧改革和OPEC减产,上游开启了自救。步入2018年,随着上游再平衡的预期进一步加深,市场关注阶段性的供需结构重构带来的价格上行压力是否会在明年释放——叠加着财政端刺激效果的逐渐显现,通胀的压力存在超出货币当局预期的风险,黄金的价值将得到释放。

  再从反面来看,通胀上行的路径也不定一帆风顺。“临时性”因素的干扰和相关研究:

  供给侧之中的博弈增加了价格维持低位的韧性,而人民币继续升值带来的全球低通胀环境也进一步推动了主要消费国货币政策继续实行正常化的“良性”环境。预计美联储货币政策正常化路径仍将延续,通胀预期重构之后贵金属将迎来配置良机。

  2018年贵金属市场的交易主题将在美元和再通胀之间交替,长期来看,伴随着美国继续战略性收缩,美元继续走弱的概率上升;而另一方面,随着市场矛盾从供给端逐渐转向需求端的争夺,财政刺激的落地将增加通胀回升的可能性,因而我们认为价格存在上行风险。预计2018年贵金属价格延续中枢上行的震荡格局,黄金价格中枢预计将上行至1280美元/盎司,运行区间【1200,1350】美元/盎司;白银价格中枢18.5美元/盎司,运行区间【14.5,21】美元/盎司。

  风险点:再通胀的重构。预计2018年市场的通胀预期存在重构风险,供需矛盾的阶段性反复和地缘不确定性的放大将阶段性降低市场通胀预期,贵金属价格存在下行风险。预计国际金价下方第一支撑1200美元/盎司,第二支撑1150美元/盎司。

  2017年贵金属价格维持波动区间收窄的震荡走势,总体呈现“M”型格局,且黄金走势强于白银。国际金价年度低点在1月3日的1146.1美元/盎司,高点在9月8日的1357.7,美元/盎司,年度振幅211.6美元(或18.5%)。国际银价年度低点在7月7日的14.36美元/盎司,高点在4月17日的18.66美元/盎司,年度振幅4.3美元(或29.9%)。

  2017年前三季度美元指数持续回落,带动国际金价震荡上行,而上半年美国经济的季节性走弱也增加了白银相比黄金的弱势氛围。两方面因素导致了美元在上半年的走弱:

  1)欧元的走强。市场对欧央行货币政策的转向预期随着上半年欧洲通胀的走强而持续回升,美欧之间的预期分化逐渐加大增加了美元对欧元的弱势氛围;

  2)人民币的走强。虽然在美元指数的定价中并没有人民币的权重,但是从贸易角度而言,中国以及新兴市场对于美国的贸易顺差不可或缺。随着上半年全球美元流动性的宽松,带来新兴市场整体表现优于发达经济体。

  下半年美元走势在延续前期弱势走势后,于9月开始企稳。一方面随着人民币快速升值的告一段落以及美国税改计划的快速推进,市场通胀预期的重构带动了市场对美国经济悲观的修复;另一方面美联储在9月对外公布了缩表计划,美元的继续回收提振了市场对于美国货币的信心。

  展望2018年,我们认为美元继续弱化的趋势没有转变,欧央行货币收紧快于市场预期以及日本央行货币超宽松退出的可能性将继续给市场施加边际预期的转变预期。而另一方面,

  随着供给端再通胀的延续叠加需求端财政刺激的落地,对于通胀预期将形成新的合力。我们的基准判断是:

  美元——2018年的美元存在先扬后抑的走势,美国税改落地叠加美联储持续流动性收缩将提振美元走势,而随着欧央行和日本央行货币超宽松的结束可能快于预期,边际定价的影响下美元下行风险增加。

  通胀——2018年我们整体看多市场通胀形势,供给侧的相对稳定叠加需求侧预期的继续改善,将逐渐抬升2018年的通胀中枢。但我们认为通胀上行可能依然相对温和,人民币延续升值背景下,消费国输入性通胀相对有限,为其货币宽松退出提供适宜的环境。

  我们在2017年的年报《站在新时代的十字路口》中提出,美欧预期差的修复令继续单边看空欧元的风险很大,美元存在筑顶预期。那么在2017年的市场对其有了反映(欧元兑美元从年初的1.03回升至9月8日最高的1.209)之后,未来的方向选择对于美元的再判断将形成较大影响。

  从央行的角度而言,2017年给我们提供的信息是:2018年美联储将继续实施相对缓慢的加息路径(加息三次),资产负债表正常化将延续;2018年欧央行将维持利率不变,1月至9月单月购债规模降至300亿欧元;2018年日本央行将继续实施QQE政策,不确定在于其“逆转利率”政策的实施。以边际角度来看,当市场开始对上述恒定预期之外的影响因素开始定价之时,对于该货币将带来提振。我们提出美元在2018年两步走路径——先扬后抑。

  随着美国财政刺激政策在2017年底的首先落地,我们认为市场将继续定价美国经济的过热预期。纽约联储报告显示,截止2017年第三季度美国经济的产出缺口已经封闭,实际产出开始超出潜在产出水平,在目前美国就业市场实现充分就业的紧缺状态下,势必进一步抬升美国通胀回升的预期。事实上,我们已经看到了美国当下的消费者信心指数处在历史新高,而月度的消费增长环比也开始加速,结合前期美国企业在盈利改善之下的投资增长行为,美国经济景气甚至过热的预期将再次升温。

  目前来看,市场对于美联储明年的定价在2次,而美联储12月会议向市场释放的中值在3次。我们预计随着市场的再通胀定价,市场预期向美联储预期的逐渐靠拢,短端利率的再提升将增加美元资产的“吸引力”。

  另一方面,欧洲随着英国退欧谈判进入第二阶段,以及德法政治不稳定性,虽然欧洲经济上行依然表现强势,预计市场将弱化这一阶段的欧洲定价,在前期欧元兑美元强势的基础上,增加阶段性调整的压力。

  再看日本央行。随着2017年日本经济走出通缩,市场对日元的定价开始转变,日股已首先反应了这一预期;但是在日本央行的收益率曲线控制下,日本利率和汇率还未计入这部分影响。在2017年岁末黑田东彦再次通过预期管理降低市场对于日银退出宽松的预期,我们预计这种弱化的预期将延续至明年一季度,需要关注未来日本企业薪资谈判和日本央行下任行长就任后的政策变动情况。

  我们预计随着时间的推进,美联储资产负债表正常化带来的流动性收缩效果将在明年下半年进一步增强1,美国金融市场条件的可能转变料将增加美联储更趋谨慎的概率。我们已经看到,12月美联储继续加息面临内部已经不统一性,埃文斯和卡什卡利更倾向于维持利率不变。随着未来美联储缩减资产负债表计划的推进,对于市场流动性的收缩也将日趋明显,对于美联储而言不得不更多观察市场变化而行动。

  根据美联储正常化计划,2017年月度缩减量在100亿美元,2018年一季度单月200亿美元,二季度单月300亿美元,三季度单月400亿美元,四季度单月500亿美元。

  另一方面,2018年10月面临着美国国会中期选举,随着阿拉巴马州共和党的失利,对于未来而言特朗普政策推动面临的阻力将进一步上升。虽然目前来看年内税改推进将有所加速,但是随着中期选举的临近,明年的政策不确定性将再次上升,从而降低市场对于美国未来经济增长的再通胀预期。

  此外,对于欧日央行而言,随着前期市场预期的消化,通胀回升的压力再次给予央行更大的推动力,央行将不得不做出改变宽松货币政策的选择,而市场将在货币对上得到体现。

  随着全球经济复苏共振的效果更进一步体现,乐观情绪带动下的产能填补和消费增加预计继续推动经济带来边际上的改善。自2016年全球央行从“负利率”的深渊探底,预计2018年央行将继续朝着结束超宽松货币政策向一般宽松的状态运行,而这一边际的改变对于早已习惯在“超宽松”下运行的市场而言,继续形成政策收紧的压力,利率反弹依然在路上。

  美国在2017年完成了“加息+缩表+减税”的政策组合落地,对于明年而言,加息将压缩银行部门的超额准备金,缩表将置换经济部门的资产结构——长债回流市场,而减税将刺激企业的投资、家庭的消费和国别间的竞争。而与之形成的美联储对长短端利率的增加上行空间、美国财政部抬升的赤字预期,将进一步提高利率反弹的预期。

  图15:3个月Libor利率预期继续向上(%)图16:美债收益率曲线熊平(%)

  中国在产能受限的背景下推升着经济体内部的通胀,而在人民币升值的巨幕下对外压抑着价格的影响。对于前者,随着供给侧改革的持续性,我们认为很难在短期内看到内部通胀压力能够解除,相反在改革逐步从行政化转向市场化的过程中,利润的分配机制将逐步向中下游倾斜。在不考虑国际油价波动带来的成本压力情况下,内部的传递机制将逐渐拉升消费品的价格。

  而对于后者,假定明年人民币方向是升值,则在经济更趋市场化的引领下,地产周期向下叠加资金流入形成的流动性,将推升市场的通胀预期;假定明年人民币方向是贬值,则在美欧等经济体需求展望依然相对乐观的情况下,增加价格向外传导的路径,在部分缓解国内通胀压力的情况下,继续推动外围央行的货币政策正常化路径。

  图17:市场通胀预期的阶段性修复(%)图18:人民币的升值变奏(元/美元)

  另一方面,影响利率的另一主要变量在于金融部门的继续维持严监管。政治局会议显示对于中国明年的经济增长下降容忍度抬升,则在金融市场逐渐开放的背景下,对于金融活动的适度高压监管仍是政策选项2。而国际方面,随着巴塞尔协议三完成修订,未来金融稳定性的要求势将进一步提升。随着金融机构在未来将持续且逐步的提升各项监管要求,料对于资本流动性带来持续的影响,整体利率水平仍将持续向上。

  图19:不同货币Ted利差走阔(BP)图20:货币互换基差继续走阔(BP)

  此外,我们从金融去杠杆的历程中发现,中国长短利差今年已经发生倒挂,而美国二年期和十年期利差水平离倒挂还剩下50BP。全球前两大经济体的利率曲线进一步平坦化对于市场主体的投资行为而言并非乐见之事。当交易的拥挤到来之时,市场的波动率将随之上升。市场在押注避险资产的同时,增加了债市波动的外溢性。

  当2016年特朗普胜选之后,市场热衷于“再通胀”交易,在当年的四季度将通胀预期过度放大。而我们最终看到的是,通胀真正超预期的角落在前期“弱欧元”带动下,随着财政纾困降低以及私人部门杠杆活动开始增加的欧洲。

  在宏观大类年报《凋零前的过热可能性探讨》中,我们对通胀从供给和需求两个层面进行了分析4,认为随着供给侧:原油供给增量的受限预期、工业品供给侧改革效应叠加农产品的气候影响可能性,需求侧:财政刺激加大叠加私人部门杠杆回升影响,明年整体通胀呈现逐步回升的态势。这里我们从地区的节奏上来进一步观察这一问题。

  见宏观大类年报《凋零前的过热可能性探讨》:市场波动率的回归我们认为至少从三个层面,通胀将对交易起到催化作用:

  在目前的低通胀但逐渐改善的背景之下,股债之间的跷跷板效应仍将持续。若通胀水平进一步上升,将继续推动利率水平向上回升。而若经济增长假定延续的情况下,温和通胀将继续支撑权益类资产展望向上。若通胀方向和当下发生大的转折,则资产配置将从追逐风险转向避险。2)通胀的强弱将决定商品的配置分化

  纵观历史,由于商品价格的弹性差异,不同的通胀水平对于商品内部的配置也存在强弱差异。往往在温和通胀阶段工业品表现强于农产品,而在通胀继续向上阶段,农产品的表现会更加亮眼。3)通胀的结构将影响地区间资金流动

  虽然随着经济全球化的推进,不同经济体表现的差异性逐渐消除,彩票平台主页但是由于产业结构、人口阶段等因素的不同质,经济周期的分化依然存在。像2016年底开始欧洲通胀的显著回升带动了市场对于欧央行货币政策转向的进一步预期,引导资金对于欧元资产的加大配置。

  从货币同比波动的角度来看,因欧元走强而对通胀带来的负面影响将在明年上半年得到更充分的显现,但是不确定性依然在于油价。若排除其他因素的干扰,按照季节性规律,在春节过后的原油补库存阶段对应着油价的相对弱势,而叠加前期强欧元的影响,对于欧洲的通胀预期降低形成反馈。另一方面,在国际定价货币的影响下,美元同比效应对于美国进口价格的传递效应虽然相对偏弱,但依然存在正向传导。基于上述假设,我们认为明年一季度至上半年通胀的关注点在大概率在美国。后期随着油价的传递方向可能带来的转变,对于美国和非美地区的通胀影响方向发生进一步的转变,预计非美货币将逐渐转强,从而部分抑制生产国向消费国的通胀转移。

  基于我们上述对于美元和通胀的判断,我们认为2018年贵金属投资整体持有逢低买入的策略,节奏上需要关注美元的波动以及通胀的真正启动时间。如果叠加意大利大选、新兴市场政治周期等因素,我们认为市场的波动中对于贵金属存在更好的介入时间点5。

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